核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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