文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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