分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(x为什么福建女人不能娶íng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流为什么福建女人不能娶入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么福建女人不能娶