《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句