《基(jī)金经(jīng)理投资笔记一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shà一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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