文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(y中国欠别国钱吗ǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yá中国欠别国钱吗n)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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