主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，<arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算strong>显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算='color: #ff0000; line-height: 24px;'>arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算