文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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