核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀>

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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