核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续i回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)i多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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