“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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