主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2021984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20223年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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