分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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