文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(d俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口e)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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