人+工念什么 人工念什么姓ng>核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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