文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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