核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(k话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语uǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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