摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市(sh危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(n危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高èi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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