王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率佛系心态是什么意思高到(dào)一(yī)定程(ché佛系心态是什么意思ng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(佛系心态是什么意思fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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