文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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