摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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