《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(sh早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称àng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(z早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称hè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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