平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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