王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(sh人+工念什么 人工念什么姓ì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　人+工念什么 人工念什么姓"【随笔(bǐ)】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 人+工念什么 人工念什么姓