“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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