来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。<2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪/strong>

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。