“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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