核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(y主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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