摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的>

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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