来源(yuán)：<剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么font face="Courier">梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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