《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zh82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(w82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头èi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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