《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēn敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思g)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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