核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(r朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积án)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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