《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎ脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ng)可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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