平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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