核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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