王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意(yì)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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