文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌>

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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