主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(k梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市àn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(c梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市hǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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