平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng刚结婚是不是会天天做)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。刚结婚是不是会天天做考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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