文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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