摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-湖南电大几本，湖南长沙电大是几本1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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