主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，钟南山为什么被说成钟百亿但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　钟南山为什么被说成钟百亿g>其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 钟南山为什么被说成钟百亿