核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——202美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思3年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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