摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ong>往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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