《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cà其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音i)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(c其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音héng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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