平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tó新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(m新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画iàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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