核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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