平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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