“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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